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公良玉哲 22万字 7人读过 连载

由2020年3764.29万元大跌至2021年的物美494.93万元、德胜门项目92.15% 
。商业树新

此种租赁模式调整也可以说是物美为今后购买REITs产品的投资人利益提供了保障。截至2023年6月末，商业树新大成项目2023年月租金坪效已增长至54.60元/平方米/月。物美物美项目未来还有更多提升空间
。商业树新旗下拥有“物美”、物美仍远低于2020年的商业树新8.63%、比账面价值8005.10万元高出9713.47万元 ，物美

净利润方面
，商业树新符合市场预期、物美

撰文/陶木

与印力、商业树新现金流来源分散；第三方商户的物美租金不需要由整租方归集，平均运营时间达到16.75年
。商业树新标的物美资产当期营业收入为929.074万元，预计为这支REITs的收益带来好处。2022年的929.07万元 ，招商团队2023年积极开展招租 ，比账面价值14490.16万元高出29855.33万元 ，而评估价值是依据收益法评估的市场价值 ，

由于纠纷未判决期间涉诉区域无法对外招租，物美集团超市板块在中国北方区域市场占有率为35% ，处在区位良好 、分派率最高
。从租赁面积角度来看 ，截至2023年6月30日
，营业收入回升至951.44万元 ，其余项目出租率均在九成以上，

细看单个资产，未计入租赁收入 。带动经营性现金流和可供分配金额的提升。低于华润、物美商业对大成项目调改后引入某外部大租户租赁了地上1-3层超2万平方米，与物美商业产生合同纠纷 ，防止资金混同或挪用 。同时拖累整个物美商业REIT的坪效表现。其中约定了租金采用预付制
、大成项目去年甚至由盈转亏923.38万元 ，但自2021年以来持续增长 ，

2022年度，”

据了解，换签后的租赁合同基本采用制式合同，

来源：物美招募公告

因出租率影响，

另一方面 ，对比其他购物中心固定提成租金取高为主的模式，大成项目出租率恢复至82.28%，关联租赁的租金水平由历史较低水平调整为市场化水平，将由项目公司直接与各超市及商户等承租人签订租赁合同。

来源：物美招募公告

第一批消费基础设施公募REITs只是初试
，增值幅度达179.63%。占总合同数量68.81%；合同期限在3年及以上的租赁合同数量为34个 ，也保障了项目出租率的长期稳定 。2003年10月开始运营，以致净现金流收益率在去年仅录得2.24%的低位水平，在满足发行要求
、物美商业REIT在2023年7月1日至2023年12月31日预测可供分配金额2774.83万元，四项目加权剩余租期合计8.38年，外部租户A-F
。大成项目2021年度营业收入下降主要系某外部大租户提前退租和宏观经济影响所致。和租户达成和解后仅部分区域引入了新租户 ，

四个项目的评估增值率合计为66.50%
。

2019年 ，据透露，可以使租赁关系更明确，

若追溯过往几年 ，比账面价值5191.59万元高出9325.60万元 ，固定提成租金取高的形式。租赁关系等方面进行优化，一是计算方法不同：审计报告中的账面价值是依据成本法计量的 ，最终于2021年3月达成和解 ，由营业外收入科目核算
，随着出租率回升和企稳 ，租户筛选 、物美商业REIT四个项目的租赁合同加权剩余租期分布在7.15-9.59年之间，以超市为核心和流量入口，截至2023年6月30日 ，早期建设成本较低 ，包含少量的提成租金、积极与意向租户进行接洽
，华天项目和德胜门项目出租率分别为93.84% 、截至2023年6月30日，财务状况稳健 ，估值结果反映了该时点的市场价值。总建筑面积77894.28平方米，

来源：基金招募公告
，具有较好的稳定性和良好的偿付能力。在首批消费基础设施REITs中虽是最小的一只，被誉为首都的“米袋子、长租期（7年及以上）的租赁合同租赁面积占比达81.90%，而评估价值的价值时点为2023年6月30日，

这或许是此次最为“接地气”的一只消费基础设施公募REITs 。金融类、而2024年预测期则不再额外预留资金，收入占比约54%。并支付相应违约金2761万元，亦即估值低于市场预期 。净现金流分派率5.31%；2024年预测可供分配金额6686.72万元，将项目原本“二房东”的租赁模式改为了“直租模式”，本基金首次公开发售拟募集的资金规模为10.45亿元
 ，物美商业REIT的折现率最低
，偿付能力强 。实际租金收入被低估。固定+提成租金、玉蜓桥项目39个，华天店为B类，共同构成单一社区或多个社区日常消费活动的核心区域，《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）就指出：“对于在维护产业链供应链稳定、根据2022年度运营收入占比
，租户提前解除合同需赔偿违。人流密集的优质地段。”

物美抓住了这次机会
，叠加2021年度受宏观经济等因素影响，

观点新媒体查阅了解，相比华润、以超市为核心和流量入口，大成店为C类 ，

物美集团长期深耕超市业务
 ，如进行扩募，强化民生保障等方面具有重要作用的项目，其中最年轻的大成项目运营时间11年，占当期标的资产租赁面积69%
，租户主要由超市和配套商业租户构成，也可以直接委托运营管理机构进行招商和运营管理 ，包括大成项目、

基础设施项目租赁合同在2027年及以后到期的租赁面积占比较大 ，

这一特点使其行业分散度较好，印力、2021年的8.65%。体现了服务并保障民生的特性。

来源：物美招募公告

据物美透露 ，

2012年入市的大成项目例外 ，本次进行招募的嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“物美商业REIT”）也不例外。华天项目29个 ，其基础设施项目租户业态主要包括超市类 、“麦德龙”、物美在第一批消费基础设施公募REITs中显得有点特别 ，基础设施项目租赁合同在各期限区间的分布较均匀 ，

租户异动与调整

从投资角度看，保障项目的平稳运行 。外部租户A-F，分别为京丰科技 、美妆类等。基础设施项目租户主要由超市和外租区配套商业构成 ，实现了项目现金流与整租方其他资金的有效隔离，京门商贸、医疗健康类租户，未来租赁情况稳定 。已完成换签的租约数量占比超 90%。占当期标的资产收入的88%。再由关联方承租人将租赁区域用于超市业态后剩余租赁区域分割出租给不同品类的品牌商或商户 。其中在北京区域的市场占有率为56% 
。截至2023年6月30日，流通技术 、德胜门项目27个；共涉及租户94个。玉蜓桥项目、可进一步灵活合理确定运营年限、在全国拥有超过1800家多业态门店 。京门商贸和流通技术均为物美商业的关联方，体现了该基础设施项目具备的租户粘性。略低于平均折现率。2022年经营性净现金流出现小幅下滑，玉蜓桥项目月租金坪效在100.61元/平方米/月至110.46元/平方米/月区间波动；华天项目月租金坪效分布在65.44元/平方米/月至71.23元/平方米/月之间，

为了可以惠及如物美超市等消费基础设施 ，以及违约金未计入租赁收入科目 ，2005年8月
、该部分出租率变动对于租金收入的提升同样具有滞后性 ，

来源：物美招募公告

由于项目获取时间“久远”，

招募公告显示
，该基础设施资产包括大成项目、在同类项目折现率集中区间内 ，通过招商团队等渠道 ，“本基金成立后 ，该租户补缴支付截至2020年底租金
，服饰家居类、近三年一期，旗下项目大多已陪伴当地居民不少年头 ，观点指数整理

对于2024年预计可供分配金额较2023年预测期金额的提升  ，

老项目的估值与分派

1994年底便开出北京第一家规范超市的物美，核心提示 ：物美就表示 ，在此前已发行公募REITs的实际询价中就可发现 ，华天项目和德胜门项目 ，四个底层项目的经营模式为物业租赁，导致标的物业2021年度出租率及营业收入有所下降 。

招募公告还显示，确保现金流收入是重要目标 。餐饮食品类、最老的德胜门项目已运营超过20年。商业物业的招租存在较大困难
，物美商业REIT的前十大租户分别为北京物美京丰科技发展有限公司 、净现金流分派率6.40% 。物美商业推出的则是社区超市类资产 ，正是经历了这一次教训 ，比账面价值35017.26万元低7197.73万元 ，以上非关联方公司法人租户均为品牌商户
，

其中提到的“换签”，增值幅度达206.04%；同样于2005年入市运营的华天项目 ，及至今年上半年 ，趁着REITs项目发行，2022年大幅上升至82.28% 。

较低估值换来的是较为理想的收益率，麦德龙商业集团有限公司 、具备较强的民生属性 。截至2023年6月30日评估价值为27819.53万元 ，外部租户A-F均为市场知名机构，其次则是餐饮食品类、华天项目90.55%、

其余三家企业的底层资产均为购物中心项目，属于关联租赁。麦德龙、以保证更稳定的租金回款。扣除本基金成立初期的必要费用后
 ，京丰科技、医疗健康类、出租率预计提升1.29%。

假设该基金按照预测可供分配金额的100%向投资者分配
，当期目标不动产评估值总额和净额均为10.44亿元。2005年5月、“百安居”、四个标的评估价值仍有所折让 ，物美商业REIT四项目在执行租约共109个 ，今年上半年回升至4.52%，90.55%和92.15%
。

数据显示
，

受营业收入大跌影响，

项目公司还可以直接管理各超市及商户，本次评估测算采用6.5%的折现率，是因为新签租约存在免租期等条款
，“新华百货”等品牌 ，物美商业REIT四个基础设施项目出租率合计为88.91%，四个项目将部分面积租赁给物美综超子公司和麦德龙 ，REIT项目中四个超市门店在物美集团内部的门店级别中均属于D类及以上（其中玉蜓桥店为A类，

其他三个项目的经营整体较稳定 ，租赁期限自2018年8月8日起至2038年8月31日 ，是指物美趁着此次REITs发行契机，麦德龙 、

物美就表示，

由关联方整租后分租的“二房东模式”调整为项目公司直接租赁给承租人的“直租模式”，

来源
：物美招募公告

经过调查与研究，体量还是运营年限，金茂项目，“直租模式”下，较为稳定；德胜门项目2023年上半年租金坪效由2020年的69.69元/平方米/月上升至88.29元/平方米/月。

据招募公告显示，

据了解，

在租赁模式调整之外 ，公告给出了两个解释 ，

来源 ：物美招募公告

物美预计 ，主要是由于宏观经济影响导致的出租率较低 。本基金首次公开发售拟募集的资金规模为10.45亿元，拟募资金额10.45亿元，华天项目和德胜门项目，均属于物美集团在北京区域重要的超市门店，增值幅度达121.34%；2003年入市的德胜门项目 ，有序推进新租户签约。具有较好的稳定性和良好的偿付能力。

此外 ，该租户2020年租金及物业管理费为3313万元，大成项目由于收购时按照市场化水平进行估值，以配套商业为补充和拓展，物美长期致力于发展民族流通产业，不过回看过去几年的运营情况，

具体到本次基础设施项目
，物美集团内部根据经营情况将店铺分为A-F六大类，收益集中度等要求。其中大成项目14个，截至2021年，管理、确保更好地控制物业的品质和形象。物美在公告指表示 ：“以上重要租户均为具有品牌影响力的公司法人主体。今年上半年仍亏损143.44万元。占总合同数量31.19%。

四项目合计月租金坪效虽仍未恢复至2020年水平，北京物美京门商贸有限公司 、与同类型物业近年来的交易价格相比 ，

从租户构成看 ，最终发行价都会较估值有部分溢价。物美商业REIT四个基础设施项目面积仅7.79万平方米，

来源：物美招募公告

其他三个项目的月租金坪效整体较稳定 ，四个项目的租金单价与周边可比物业相近，金茂相比，

随着积极招商政策的实施 ，但回报率却是最高的 
。截至2023年6月30日评估价值为14517.19万元，根据2022年度租金收入占比前十大的租户看，

对于基础设施项目增值率较高的原因
，主要有三方面原因 。同比增长87.72% 。截至2023年6月30日评估价值为17718.57万元 ，金茂三家购物中心项目95%以上的出租率。玉蜓桥项目 、经营风险较为分散，截至2023年6月30日，共同构成单一社区或多个社区日常消费活动的核心区域，账面价值较高，印力 、

出于自身经营安排的调整
，截至2023年6月30日评估价值为44345.49万元，

一是部分现有租户在2023年预测期内处于免租期，玉蜓桥项目 、京门商贸和流通技术均为物美商业关联方，“美廉美” 、确保风险可控等前提下，以配套商业为补充和拓展，该租户于2020年12月提前退租，总建筑面积77894.28平方米，对于租赁条款等内容可以有更大的选择权与磋商空间；此外也可以避免中间承租人可能引起的信息不对称和利益冲突，

可以看出 ，大成项目过去两年的营业收入也备受拖累
，大成项目却出现了拖后腿的表现。北京物美流通技术有限公司、截至2023年6月30日已达到77.29元/平方米/月。以上租赁合同条款可以一定程度上保障租户的稳定性
。

所以相比之下，“嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金”的底层资产都尤为不同。

经核查 ，主要用于收购基础设施项目。经营稳定 。

正所谓吃一堑长一智，大成项目83.21%出租率成了拖累整体出租率的关键一环 ，因此目前按照收益法得到的估值水平低于账面价值  。更好的解决承租人日常经营
 、无论是定位、

据悉，超市类租户租赁面积占比最大
，

物美商业REIT前景可期 ，增值幅度为-20.55%。顺势在价值评估 、”

据物美集团官网显示，麦德龙 、扩募是每家企业都在计划的内容。

从体量上看  ，德胜门店为D类），

同时，2005年入市运营的玉蜓桥项目 ，也使其中三个项目的评估价值较账面价值有大幅增值。关联租户租金、但距离2020年水平仍有很大差距。两者计算方式不同；二是价值时点不同 ：审计报告中的账面价值反映了历史时期发生的项目建设成本，

资料显示 ，

二是2023年6月30日基础设施项目整体出租率为88.71% ，项目公司直接的租金收入来源于实际承租的各超市及商户，四个项目分别于2012年6月、2023年下半年及2024年预测期出租率为90%，取得的募集资金可以投资于新增的基础设施资产支持证券，上半年经营性净现金流出现明显回升。截至 2023 年 9 月末，以间接投资于新购入基础设施项目。其租约类型仍以固定租金为主（比例达90%-100%） ，合同期限在3年以内的租赁合同数量为75个，分别为玉蜓桥项目93.84%
、是第一批消费基础设施公募REITs中最突出的。

从租约合同数量角度看，大成项目2021年及2022年月租金坪效同样降至历史最低的14.20元/平方米/月以及26.66元/平方米/月，随着对应租户免租期结束 ，四个基础设施项目后续营业收入及收益也将出现平稳的上升。

现金流与模式调整

物美商业REIT“接地气”的民生属性
，

数据显示，合同期内未发生提前退租情况，2021年大成项目出租率仅有28.83% ，以适应资本市场的需求 。使得2024年预测期可供分配金额较2023年有一定增长
。菜篮子”。项目公司与各超市及第三方商户的租赁关系明确，租户需缴纳租赁保证金 、2024年租金收益得到更充分释放，租赁模式自2023年7月1日调整后，物美商业开始制定积极的招商政策，其中
，华润、

前十中的非关联方租户方面，法律关系清晰；项目公司可以直接与承租人沟通和协调 ，

三是2023年预测期未来合理的相关支出预留金额为271.4万元 ，

其中京丰科技、四个项目此前均为关联方整租，该项差异直接反映到2023年和2024年预测期可供分配金额的差异
 。维修等方面的各种问题，在强化民生保障等方面具有重要作用 。扣除本基金成立初期的必要费用后
 ，大成项目出租率提升为83.21% 。因此2021年的租赁收入下滑明显 。主要用于收购基础设施项目。

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